6月底以来，在市场对于中长期经济增长的担忧中，以及海外“幺蛾子”冲击下，市场一度陷入悲观。但我们在7月月报中明确判断，一方面美债大幅上行、外资流出、人民币汇率等冲击有望缓和，与此同时，对国内经济的悲观预期也将逐步修正，因此我们强调“在这个已经反映了过多悲观预期的时刻，市场将迎来修复窗口，建议积极应对”。

　　首先，海外美国通胀回落带来阶段性的喘息窗口，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出等的外部压力将进一步缓和。继上周美国6月非农数据低于预期，一举逆转7月6日“小非农”带来的强就业预期之后，本周市场进一步迎来美国6月通胀改善幅度全面好于预期的关键利好。美债利率、美元指数均大幅回落，其中美元指数更跌破100创2022年4月以来新低。尤其是7月12日美国通胀数据发布后，次日陆股通北上资金随即大幅流入135.85亿元，上证综指也大涨1.26%。

　　往后看，在当前市场已将7月26日美联储会议的加息预期较充分地计入，并且后续8月没有美联储议息会议的情况下，市场将阶段性进入信息的“空窗期”，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出等的外部压力有望进一步缓和。

　　其次，不管是国内还是海外，对于经济增长的悲观预期都有望逐步修正。年初以来b体育，对于经济预期的反复，很大程度上导致了市场情绪的波动。尤其是二季度，预期和库存的波动放大了需求不足的担忧，并导致市场风险偏好的持续收缩。从股债反映的增长预期来看，6月中旬时，其隐含的悲观程度一度接近2022年10月底的水平。但从近期各项数据看，国内基本面已呈现初步筑底的迹象。6月新增社融4.22万亿元，较5月的1.56万亿元边际明显改善。其中，居民短贷、中长期贷款均同比多增，新增居民贷款处于历史同期最高水平。往后看，随着对于经济的悲观预期逐步修正，市场整体的情绪也将继续修复。

　　此外，随着中报业绩预告披露、预期相对明朗，中报业绩的扰动或将减弱。根据交易所关于业绩预告的最新披露规则，目前沪深主板上市公司须在7月15日前有条件披露半年度业绩预告，其余板块均自愿披露。而截至2023年7月15日1时，已有1601家上市公司发布了2023年中报业绩预告/快报/半年报。从目前来看，整体喜忧参半，也对近期市场及板块表现形成了明显的扰动。往后看，随着中报业绩预告披露、预期相对明朗，中报业绩的扰动或将减弱。

　　最后，当前市场本身仍处在一个隐含风险溢价较高、多数行业拥挤度较低的位置，具备整体修复的空间：

　　股权风险溢价是我们衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。而当前，在经历5月以来的调整后，我们看到当前上证综指股权风险溢价已逼近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产已具备较高性价比。

　　从拥挤度来看，大多数行业仍处于历史中等乃至偏低水平。拥挤度是我们独家构建、用于辅助短期择时的重要指标。而当前，大多数板块、细分方向拥挤度仍处于历史中等乃至偏低水平。

　　因此，随着外部因素的冲击进一步缓和，经济的悲观预期修正，未来一个阶段市场仍将处于一个风险偏好提升、赚钱效应扩散的修复窗口，建议继续积极做多。

　　从去年提出“新半军”，到去年底“信军医”，再到今年初看好TMT主线，我们始终在寻找最值得关注的成长主线方向。站在当下，我们认为有望成为“数字经济”新一b体育轮行情的领军者，并且在三大周期共振下，有望成为下半年超额收益的重要来源，当下就是战略性布局时点：

　　半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年半导体，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。

　　周期性：半导体景气度与经济相关度高，当前已处于周期底部。周期性上，半导体销量与国内经济、全球经济高度相关，国内经济体感最差时候逐步过去，海外需求也有望在下半年触底，海内外半导体景气已处于周期底部。

　　成长性上，AI科技创新周期与国产化替代周期叠加，带来股价更大弹性。一是以AI与MR等为代表的新动能有望带来新的增长极，二是当前半导体众多环节国产化率低，增量空间广阔，且核心公司已经体现出较强的成长性。

　　今年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体表现垫底，股价仍处于低位。上半年光模块、服务器、基站、游戏、出版等行业领涨，涨幅超过50%。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体设计、分立器件、半导体制造、半导体材料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。但随着下半年景气有望迎来反转，半导体股价向上空间大。

　　估值层面，半导体当前仍处于较低水平，尚有提升空间。2008年以来三轮行情启动前夕，半导体估值均处于30-40x左右的较低水平。去年底半导体估值触及30-40倍底部后回升，而截至2023/7/4，整体法口径下，A股半导体PE_TTM为60.02，处于2010年以来30.5%的分位数水平，仍有较大提升空间。

　　此外，对比海外来看，当前A股半导体性价比凸显。（1）从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍标准电路板，并且过去四轮A股半导体行情启动前夕，海内外半导体指数比价基本处于该最低水平，而截至2023/7/3，A股半导体与费城半导体指数比价为1.25，再度来到下限阈值附近；（2）从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间范围内。而截至2023/7/3，A股半导体的估值溢价率为2.03，处于底部水平。

　　基于我们对市场当前的判断，beta扩散下，后续可以重点关注中报景气向好或者下半年基本面存在改善预期、前期涨幅居后、拥挤度在低位的板块。结合以上几个维度，我们筛选得到军工、创新药、食品饮料、交运和煤炭五大方向，后续有望低位修复。

　　1、：五年规划中期调整落地在即，中上游需求三季度有望持续恢复；另外板块央企并购重组动作加快，有望进一步带动提质增效；而3月以来军工板块调整较多，当前性价比突出。

　　2、：谈判常态化，政策影响已边际减弱，当前国产大部分刚刚进入兑现期，销售仍处于爬坡阶段，未来仍将保持高景气度，而板块当前拥挤度已经跌破负一倍标准差，具有较高的配置性价比。

　　3b体育、：宏观经济企稳复苏，需求边际改善，后续“扩内需、促消费”政策有望陆续落地，叠加下半年进入传统消费旺季，行业景气有望持续向好；此外，当前板块估值处于近三年的绝对低位，具备充分的修复空间。

　　4、交通运输：出行链各项数据恢复良好，供需格局改善、量价齐升的背景下，业绩确定性较强，景气度将持续提升；物流也整体呈现复苏趋势，基本面企稳，板块估值也具备修复空间。

　　5、煤炭：随着经济政策的持续推进，叠加用煤旺季的到来，板块需求端有望持续改善，而供给端去库延续、进口煤增速放缓，煤价有望企稳反弹，同时板块具备高分红特性和估值修复空间，配置价值凸显。

　　“”在经历年初以来的系统性上涨、仓位明显提升后，后续景气或将成为更重要的线索。

　　从中报业绩预告来看，2023H1“数字经济”业绩预告同比增速中位数为24.43%，2023Q2环比增速中位数为36.58%。分产业链来看，下游延续高景气，上游业绩环比一季度增长最多，上游/中游/下游2023H1业绩预告同比增速中位数分别为-21.54%/20.01%/40.44%，2023Q2环比增速中位数分别为42.86%/26.49%/3.81%。

　　从细分方向来看，其中，2023H1业绩预告增速中位数位于前20、且实际披露率高于30%的行业包括运营商（297.22%）、半导体设备（97.42%）、金融IT（93.01%）、计算机设备（82.54%）、半导体制造（68.50%）、国资云（66.52%）、数字营销（51.30%）、办公软件（35.61%）、基站（35.19%）、智能安防（32.81%）、智能驾驶（32.12%）和光模块（29.53%）。

　　2023Q2环比Q1业绩增速中位数位于前20、且实际披露率高于30%的行业包括运营商（185.85%）、智能音箱（82.40%）、半导体设备（74.63%）、射频元件（72.62%）、半导体封测（62.54%）、物联网（56.08%）、半导体材料（55.91%）、基站（53.82%）、光纤光缆（42.05%）和金融IT（35.20%）。

　　结合数字经济“景气度-拥挤度”比较框架，在景气水平较高、交易拥挤度尚未过热的细分方向中，可重点关注、数字媒体、出版、光模块、国资云、智能电网、半导体设备、IDC（算力租赁）等。